Τι προτείνει ο Στουρνάρας στον Τσακαλώτο - Τα τρία σενάρια για χρέος και πλεόνασμα

Η περιγραφή των λύσεων της Τράπεζας της Ελλάδος δίνει την εντύπωση πως οι αποφάσεις της Ευρωομάδας για το χρέος ήταν ημιτελείς και όχι πλήρως επεξεργασμένες. Κατά τους συντάκτες της έκθεσης περαιτέρω μέτρα ελάφρυνσης, εντός του συμφωνημένου μεσοπρόθεσμου πλαισίου, θα μπορούσαν να διασφαλίσουν τη βιωσιμότητα του χρέους με βάση «ρεαλιστικότερους» στόχους για τα πρωτογενή πλεονάσματα.

Να σημειωθεί πως η απόφαση του Eurogroup της 15ης Ιουνίου αναγνωρίζει τη δυνατότητα μείωσης του στόχου των πρωτογενών πλεονασμάτων σε επίπεδο ίσο προς ή λίγο πάνω από 2% του ΑΕΠ μετά το 2022 και προβλέπει πως από το 2018 έως το 2022 τα πρωτογενή πλεονάσματα θα είναι στο 3,5% του ΑΕΠ.

Η Τράπεζα της Ελλάδος υποστηρίζει ξεκάθαρα πως αυτό δεν είναι απαραίτητο.

«Μια ήπια αναδιάρθρωση με τη μορφή παράτασης των πληρωμών τόκων προς το EFSF, χωρίς επιπρόσθετο κόστος για τους δανειστές, θα επέτρεπε τη μείωση των πρωτογενών πλεονασμάτων στο πιο ρεαλιστικό επίπεδο του 2% του ΑΕΠ ήδη από το 2021», αναφέρουν σχετικά οι αναλυτές της.

Επίσης , υπογραμμίζουν πως όταν το χρέος υπερβαίνει το 100% του ΑΕΠ, μέτρα που μεταθέτουν τη δαπάνη πληρωμής τόκων στο μέλλον βελτιώνουν ταχύτερα τη σχέση χρέους/ΑΕΠ από ό,τι η αύξηση των πρωτογενών πλεονασμάτων. Με αυτή τη λογική, η Τράπεζα της Ελλάδος έχει προτείνει την κεφαλαιοποίηση των πληρωμών τόκων προς το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF) για την περίοδο 2022-2041 και τη σταδιακή αποπληρωμή τους εντόκως σε ορίζοντα εικοσαετίας (αυτό ισοδυναμεί με μετάθεση των τόκων μεσοσταθμικά κατά 8,5 χρόνια), χωρίς επιπρόσθετο κόστος για τους δανειστές.

«Οι υπολογισμοί δείχνουν ότι αυτό είναι κατ’ αρχάς ικανή συνθήκη για να επιτευχθεί οριακή βιωσιμότητα του χρέους, ακόμη και αν τα πρωτογενή πλεονάσματα της γενικής κυβέρνησης διατηρηθούν στο 3,5% του ΑΕΠ μόνο μέχρι το 2020 και μειωθούν στο 2% του ΑΕΠ από το 2021 και μετά», αναφέρει η έκθεση για τη Νομισματική Πολιτική 2016-2017 .

Ακόμη, σημειώνεται ότι η μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ και των ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών θα είναι ακόμη μεγαλύτερη αν το κόστος της επιμήκυνσης των πληρωμών τόκων επιμεριστεί μεταξύ της χώρας και των δανειστών.

Δημοσιονομική υπερ- επίδοση 45 ετών

Η Κεντρική Τράπεζα υπογραμμίζει πως η δημοσιονομική πολιτική της κυβέρνησης δεν μπορεί να συνεχιστεί για πολύ, καθώς διαπιστώνεται ήδη κούραση από την προσπάθεια για καταγραφή υψηλών πλεονασμάτων. Η έκθεση αποκαλύπτει κάτι που δεν είναι γνωστό. Πως ως αποτέλεσμα της περιοριστικής δημοσιονομικής πολιτικής, η γενική κυβέρνηση παρουσίασε πλεόνασμα το 2016 για πρώτη φορά μετά από δεκαετίες, ενώ το διαρθρωτικό πρωτογενές πλεόνασμα, στο οποίο δεν περιλαμβάνονται οι τόκοι, η επίδραση του οικονομικού κύκλου και οι έκτακτοι παράγοντες, βελτιώθηκε έναντι του 2015. Σύμφωνα με τα διαθέσιμα στοιχεία, η τελευταία φορά που η Ελλάδα παρουσίασε πλεόνασμα στη γενική κυβέρνηση ήταν το 1971.

Η ΤτΕ αναφέρει πως το Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δημοσιονομικής Στρατηγικής (ΜΠΔΣ) 2018-2021 που συμφώνησε η κυβέρνηση με τους δανειστές προβλέπει πρωτογενή πλεονάσματα σύμφωνα με τον ορισμό του προγράμματος ύψους 1,9% του ΑΕΠ για το 2017, 3,5% του ΑΕΠ για το 2018 και 4% του ΑΕΠ για τα έτη 2019, 2020 και 2021, ωστόσο ξεκαθαρίζει πως ο στόχος για πλεόνασμα κρίνεται πολύ υψηλός για να είναι διατηρήσιμος σε βάθος χρόνου και ότι η δημοσιονομική προσπάθεια που χρειάζεται για την επίτευξή του μακροπρόθεσμα αποτελεί ανασχετικό παράγοντα της οικονομικής ανάπτυξης που απαιτείται ώστε αυτή να αποδώσει.

Στη βάση αυτή η κεντρική τράπεζα αφήνει αιχμές για τις κυβερνητικές επιλογές σημειώνοντας πως «ο επαναπροσδιορισμός του δημοσιονομικού στόχου σε πρωτογενές πλεόνασμα 2% του ΑΕΠ αποτελεί μια περισσότερο ρεαλιστική προσέγγιση της απαραίτητης δημοσιονομικής προσαρμογής».

Η ανάλυση της ΤτΕ καταδεικνύει ότι μια ήπια αναδιάρθρωση με τη μορφή παράτασης των πληρωμών τόκων προς το EFSF, χωρίς πρόσθετο κόστος για τους δανειστές, θα επέτρεπε τη μείωση των πρωτογενών πλεονασμάτων στο 2% του ΑΕΠ ήδη από το 2021.

Στο πλαίσιο αυτό κατήρτισε τα εξής σενάρια βιωσιμότητας και τις εξής προτάσεις ήπιας αναδιάρθρωσης του χρέους:

Σενάριο Α

Το Σενάριο Α βασίζεται στο βασικό σενάριο των ευρωπαϊκών θεσμών, όπως δημοσιοποιήθηκε στην έκθεση συμμόρφωσης (Compliance Report) του Ιουνίου 2016. Υποθέτει διατήρηση πρωτογενών πλεονασμάτων ύψους 3,5% του ΑΕΠ μέχρι το 2028, με σταδιακή αποκλιμάκωσή τους σε 1,5% του ΑΕΠ έως το 2040. Ο ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ ανέρχεται σε 1,5% μετά το 2021 και μειώνεται σταδιακά στο 1,25% του ΑΕΠ μετά το 2030 υπό το βάρος της πληθυσμιακής γήρανσης. Περιλαμβάνεται δανεισμός ύψους 6,6 δισεκ. ευρώ για την αποπληρωμή ληξιπρόθεσμων οφειλών, 5,1 δισ. ευρώ για τη μείωση του βραχυπρόθεσμου δανεισμού μέσω repos, 8 δισ. ευρώ για τη δημιουργία ταμειακών διαθεσίμων, ενώ προβλέπονται έσοδα αποκρατικοποιήσεων ύψους 18 δισ. ευρώ. Το επιτόκιο δανεισμού από τις αγορές ανέρχεται σε 5,1% το 2019, το οποίο αυξάνεται σε 5,6% μέχρι το 2024 και σταθεροποιείται προοδευτικά στο 4,8% έως το 2050.

Σύμφωνα με τις παραπάνω παραδοχές, το βασικό σενάριο των θεσμών οδηγεί σε σταθεροποίηση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ σε περίπου 100% από το 2060 και έπειτα. Εντούτοις, οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες διαμορφώνονται σε υψηλό επίπεδο, υπερβαίνοντας σταθερά το μακροπρόθεσμο όριο βιωσιμότητας 20% του ΑΕΠ από τα τέλη της δεκαετίας του 2030, καταδεικνύοντας την ανάγκη λήψης μέτρων ελάφρυνσης.

Σενάριο Β

Το Σενάριο Β εφαρμόζει τα συμφωνημένα βραχυπρόθεσμα μέτρα ελάφρυνσης στο βασικό σενάριο των ευρωπαϊκών θεσμών (Σενάριο Α). Συγκεκριμένα, εξομαλύνονται οι αποπληρωμές του EFSF με επέκταση της μεσοσταθμικής διάρκειας σε 32,5 έτη, απαλείφεται για το έτος 2017 το περιθώριο επιτοκίου ύψους 200 μονάδων βάσης που σχετίζεται με την επαναγορά χρέους από το δεύτερο πρόγραμμα και ορίζεται σταθερό επιτόκιο 1,5% για το 30% περίπου των υφιστάμενων δανείων του EFSF και για το 85% των υφιστάμενων και μελλοντικών δανείων του ESM.

Η εφαρμογή των βραχυπρόθεσμων μέτρων βελτιώνει τη βιωσιμότητα του χρέους και οδηγεί σε ταχύτερη αποκλιμάκωση τόσο του λόγου χρέους προς ΑΕΠ όσο και των ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών. Χωρίς να συνυπολογίζονται δευτερογενή οφέλη από ενδεχόμενη αποκλιμάκωση του επιτοκίου δανεισμού από τις αγορές, η μείωση του χρέους έως το 2060 ανέρχεται σε περίπου 19% του ΑΕΠ, ενώ οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες μειώνονται κατά περίπου 4% του ΑΕΠ.

Εντούτοις, η συγκράτηση των ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών εντός του ορίου βιωσιμότητας είναι οριακή και βασίζεται στην υπόθεση παρατεταμένης διατήρησης πρωτογενών πλεονασμάτων ύψους 3,5% του ΑΕΠ έως το 2028. Στο βαθμό που οι αγορές αποτιμούν τη διατήρηση των υψηλών πλεονασμάτων ως επισφαλή, το επιτόκιο δανεισμού ενδέχεται να διαμορφωθεί σε υψηλότερα επίπεδα, προεξοφλώντας το δημοσιονομικό κίνδυνο. Περαιτέρω μέτρα ελάφρυνσης, εντός του συμφωνημένου μεσοπρόθεσμου πλαισίου, θα μπορούσαν να διασφαλίσουν τη βιωσιμότητα του χρέους με βάση ρεαλιστικότερους στόχους για τα πρωτογενή πλεονάσματα.

Σενάριο Γ

Το Σενάριο Γ συνδυάζει τα βραχυπρόθεσμα μέτρα του Σεναρίου Β με μια ήπια αναδιάρθρωση, με παράλληλη μείωση των μεσοπρόθεσμων πρωτογενών πλεονασμάτων. Συγκεκριμένα, οι πληρωμές τόκων προς το EFSF για την περίοδο 2022-2041 κεφαλαιοποιούνται και αποπληρώνονται εντόκως σε βάθος 20ετίας, χωρίς επιπρόσθετο κόστος για τους δανειστές.

Παράλληλα, το πρωτογενές πλεόνασμα μειώνεται στο 2% του ΑΕΠ αρχής γενομένης το 2021 και παραμένει αμετάβλητο μέχρι το 2050, ενώ μετέπειτα αποκλιμακώνεται σταδιακά στο 1,5% του ΑΕΠ. Επιπλέον, γίνεται η υπόθεση ότι ο πρόσθετος δημοσιονομικός χώρος από το μειωμένο πρωτογενές πλεόνασμα την περίοδο 2021-2036 (κατά μέσο όρο περίπου 1% κατ’ έτος) αξιοποιείται αποτελεσματικά, ώστε ―υπό την προϋπόθεση εφαρμογής διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων― ο δυνητικός ρυθμός ανάπτυξης να διατηρηθεί στο 1,5% παρά τις δημογραφικές πιέσεις.

Επιπρόσθετα, το Σενάριο Γ υποθέτει την απόδοση των κερδών από τα χαρτοφυλάκια ANFA και SMP που διακρατούν οι κεντρικές τράπεζες του Ευρωσυστήματος. Τα επιλέξιμα κέρδη αφορούν το έτος 2014 και τα έτη από το 2017 και εξής.

Υπό τις παραπάνω προϋποθέσεις, η προτεινόμενη μετάθεση των πληρωμών τόκων του EFSF θα επέτρεπε τη μείωση του πρωτογενούς πλεονάσματος σε 2% του ΑΕΠ ήδη από το 2021, χωρίς να επιβαρύνεται η βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους.