Αττική Οδός: Πώς αποτιμά η αγορά την προσφορά της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ

Πειραιώς Χρηματιστηριακή: Σημαντικό αποτύπωμα στην αξία της μετοχής της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ από την παραχώρηση της Αττικής Οδού

Σχετικά με την χρηματοδότηση σημειώνεται ότι αναμένεται το 20% να έρθει από ίδια κεφάλαια και το υπόλοιπο από μακροπρόθεσμο δανεισμό. Το ποσό για τα ίδια κεφάλαια (εκτιμάται στα 650 εκατ.) θα μπορούσε να προέλθει από ένα συνδυασμό από τα διαθέσιμα μετρητά της εταιρείας (εκτιμώνται στα 300 εκατ. μετά την αφαίρεση 400 εκατ. για την χρηματοδότηση της Εγνατίας και του IRC) αλλά και επιπλέον ρευστότητα από άλλα asset του Ομίλου είτε «τραβώντας» υπάρχοντα ταμειακά διαθέσιμα είτε μέσω μόχλευσης.

Σε επίπεδο αποτίμησης αναμένουμε η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ να έχει στοχεύσει ένα υψηλό μονοψήφιο IRR που είναι πάνω από το IRR των ήδη λειτουργούντων έργων (Νέα και Κεντρική Οδος ~7,5%) αλλά πιο κάτω από την Εγνατία (~13%) που δικαιολογείται από το γεγονός ότι η Αττική Οδός έχει πολύ χαμηλό ρίσκο κυκλοφορίας και σαν αποτέλεσμα και κόστος κεφαλαίου.

Euroxx: Περαιτέρω ισχυροποίηση του χαρτοφυλακίου παραχωρήσεων με μακροπρόθεσμα έργα και επαναλαμβανόμενες σταθερές χρηματορροές

Τυπικά για έργο παραχώρησης με μεγάλη διάρκεια αναμένουμε 20% ίδια κεφάλαια και 80% τραπεζικό δανεισμό.

Όσον αφορά στις ανάγκες για τα ίδια κεφάλαια αυτά εκτιμώνται στα 650 εκατ.. Για την χρηματοδότηση θα μπορούσε να χρησιμοποιήσει τα ταμειακά διαθέσιμα σε επίπεδο Ομίλου (1 δισ. στο τέλος του πρώτου τριμήνου) ή να εξαγάγει περισσότερη ρευστότητα από άλλες δραστηριότητες που έχουν ταμειακά διαθέσιμα (παράδειγμα ο ΗΡΩΝ και η ΤΕΡΝΑ, εταιρείες 100% ελεγχόμενες από τον Όμιλο είχαν διαθέσιμα 400 εκατ. στο τέλος του 2022). Σε σχέση με τα δανειακά κεφάλαια, υπενθυμίζουμε ότι στο πλαίσιο του διαγωνισμού είναι σύνηθες να περιλαμβάνεται ήδη μια συμφωνία με τις τράπεζες.

Με βάση προηγούμενες συναλλαγές και τις επιδόσεις της εταιρείας υποθέτουμε ένα equity IRR στο βασικό σενάριο στα επίπεδα του 7%-8%. Σύμφωνα με την κατανόηση μας το δυναμικό μοντέλο τιμολόγησης υπό συγκεκριμένες συνθήκες επιτρέπει για σημαντική άνοδο στην εκτιμώμενη κερδοφορία.

Η κίνηση της μετοχής έως τώρα δείχνει την σύγχυση της αγοράς σε σχέση με την αξία του έργου με την αγορά να προσπαθεί να καταλάβει την επίδραση στα χρηματοοικονομικά του Ομίλου. Σε κάθε περίπτωση ο Όμιλος αναμένει περαιτέρω ισχυροποίηση του χαρτοφυλακίου παραχωρήσεων με μακροπρόθεσμα έργα και επαναλαμβανόμενες σταθερές χρηματορροές.

ΑΧΙΑ: Θα μπορούσε να προσθέσει 2,0 έως και 7,0 ευρώ ανά μετοχή – Έως και double digit IRR - H εταιρεία είναι σε θέση να διαχειριστεί την χρηματοδότηση χωρίς να χρειάζεται νέα κεφάλαια

Σε Flash Note για την ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ μετά την κατάθεσή της υψηλότερης προσφοράς για την παραχώρηση της Αττικής Οδού (με τίμημα 3,27 δισ. ευρώ) η AXIA σημειώνει ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ υπέβαλε την υψηλότερη δεσμευτική προσφορά για το Διαγωνισμό παραχώρησης της Αττικής Οδού, σε μια από τις μεγαλύτερες και πιο προσοδοφόρες παραχωρήσεις αυτοκινητοδρόμων στην Ευρώπη.

Με βάση την αρχική εκτίμηση, η ΑΧΙΑ σημειώνει ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ θα είναι σε θέση να διαχειριστεί τη χρηματοδότηση του έργου χωρίς την ανάγκη για νέα κεφάλαια (ΑΜΚ) ενώ υπό ορισμένα σενάρια σχετικά με την κίνηση και τις τιμές των διοδίων το έργο θα μπορέσει να αποφέρει double digit IRR, κάνοντας το ένα πολύ κερδοφόρο έργο για την εταιρεία. Σε σχέση με την αποτίμηση η χρηματιστηριακή σημειώνει ότι υπολογίζει το incremental value σε 2,0 έως και 7,0 ευρώ ανά μετοχή (η τρέχουσα τιμή στόχος χωρίς την Αττική Οδό είναι στα 21,20)

Το νέο έργο αναμένεται να διπλασιάσει το μέγεθος του τομέα παραχωρήσεων αυτοκινητοδρόμων του Ομίλου καθιστώντας τον ένα στρατηγικό επενδυτή σε Ευρωπαϊκό πλέον επίπεδο δεδομένων και των άλλων έργων του χαρτοφυλακίου. Σημαντικό ότι το χαρτοφυλάκιο εκτός του μεγέθους του είναι ένα από τα νεότερα στην Ευρώπη με διάρκεια ζωής άνω των 20 χρόνων.

Σε σχέση με την χρηματοδότηση η ΑΧΙΑ πιστεύει ότι η εταιρεία θα χρειαστεί περίπου 650 εκατ. ίδια κεφάλαια δεδομένου του χαμηλού ρίσκου του έργου, ενώ το δανειακό κομμάτι των 2,6 δισ. ευρώ είναι σύνηθες να είναι ήδη προκαταρτικά κλεισμένο σε τέτοιους διαγωνισμούς. Σχετικά με τα ιδία κεφάλαια υπενθυμίζεται ότι στο τέλος του Α’ τριμήνου ο Όμιλος διέθετε μετρητά 1,6 δισ. ευρώ εκ των οποίων 600 εκατ. ευρώ στη μητρική που αναμένεται να αυξηθούν περαιτέρω από την κερδοφορία των άλλων δραστηριοτήτων του Ομίλου. Επίσης θα μπορούσε να εξασφαλίσει έξτρα ρευστότητα από άλλα asset. Σημειώνεται ότι πρόσφατα η ΑΧΙΑ είχε υπολογίσει τη διαθέσιμη ρευστότητα για επενδύσεις για την περίοδο 2023-26 στα επίπεδα του 1,0 δισ. ευρώ (πέραν των αναγκών για Εγνατία και Καζίνο).

Σε επίπεδο κερδοφορίας η ΑΧΙΑ σημειώνει τη σημαντική επίδραση του dynamic pricing model των διοδίων στα αναμενόμενα έσοδα, το οποίο μαζί με την αύξηση της κίνησης (ο δρόμος ήδη τρέχει με +4,0% τα τελευταία 10 χρόνια) θα οδηγήσουν τα αναμενόμενα έσοδα σε υψηλότερα επίπεδα.

Ενδεικτικά εκτιμάται ότι με συνολική ετήσια αύξηση εσόδων (περιλαμβάνοντας πληθωρισμό, κίνηση και τιμολόγηση) στα επίπεδα του 6,5% το IRR εκτιμάται στο 9,6% ενώ σε ένα πιο αισιόδοξο σενάριο το IRR θα μπορούσε να φτάσει στο 12,4%.

Σε αυτό το σενάριο δεν έχουν ληφθεί υπόψιν συνέργειες με τα άλλα έργα παραχώρησης αλλά και με την κατασκευή.